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徐建國:疲于奔命的IPO改革

來源: 北京大學(xué)國家開發(fā)研究院 | 作者: 王琳互動 | 時(shí)間: 2016-07-21 | 責(zé)編: 王琳_觀點(diǎn)

為了梳理IPO制度的變遷,筆者著實(shí)費(fèi)了不少功夫,幾度想要放棄。倒不是我較真,實(shí)在是不得已:一來不理清歷史,就很難理解現(xiàn)在,更找不到癥結(jié);二來政策文件確實(shí)多,令人眼花繚亂——不說別的,僅2009年以來,證監(jiān)會就推動了四輪IPO制度改革,進(jìn)一步完善、配套的文件更是一大堆。只看那么多的文件,就很難說證監(jiān)會的同志不勤政不努力,改革不積極。

費(fèi)了老大的勁,總算理出個(gè)大致脈絡(luò)。核準(zhǔn)制下的IPO改革,分為三個(gè)階段:

第一階段,確立核準(zhǔn)制,建立詢價(jià)、配售基本框架。2000年3月證監(jiān)會發(fā)布《股票發(fā)行核準(zhǔn)程序、股票發(fā)行上市輔導(dǎo)工作暫行辦法》,明確核準(zhǔn)制操作程序。次年(2001年)3月17日,核準(zhǔn)制正式實(shí)施,直到今天?,F(xiàn)如今,注冊制改革吵得很兇,但困難重重。證監(jiān)會主席劉士余的最新表態(tài)是,注冊制改革“不能單兵突進(jìn)”。

2004年8月,全國人大修訂《證券法》,刪除新股發(fā)行價(jià)格須經(jīng)監(jiān)管部門核準(zhǔn)的規(guī)定,為詢價(jià)制掃清了法律障礙。同年12月,證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通知》,正式確立了“詢價(jià)制”。2006年9月,證監(jiān)會發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》,確定了新股發(fā)行詢價(jià)、網(wǎng)上網(wǎng)下配售的基本框架。至此,核準(zhǔn)制、詢價(jià)及配售制度基本確立,以后的歷次改革都圍繞這兩大核心內(nèi)容進(jìn)行。

第二階段,2009年以來,共進(jìn)行了四輪新股發(fā)行制度改革,分別是2009年6月、2010年10月、2012年4月、2013年11月。這四輪改革各出了一個(gè)文件,文件名大同小異,都是“動賓結(jié)構(gòu)”,賓語基本都是“新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見”,前面也差不多,分別為“關(guān)于進(jìn)一步改革”、“關(guān)于深化”、“關(guān)于進(jìn)一步深化”、“關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)”。作為讀文件的外行,筆者從標(biāo)題上是真看不出區(qū)別。至于內(nèi)容,也就是圍繞詢價(jià)、定價(jià)、配售、網(wǎng)上網(wǎng)下回?fù)?,來回想辦法。

第三階段,2013年以來,又多次發(fā)布文件,調(diào)整、規(guī)范、完善詢價(jià)、定價(jià)、配售、回?fù)?、信息披露等事?xiàng)??雌饋?,IPO制度已經(jīng)形成一個(gè)獨(dú)立的專業(yè),復(fù)雜程度超出想象。筆者這樣的“非專業(yè)人士”,實(shí)在是抓不住要點(diǎn),能夠注意到的,只是強(qiáng)調(diào)信息披露,簡化程序,向注冊制過度。

表1收集整理了所有這些變化,有耐心的讀者不妨一閱。這里的關(guān)鍵問題是,這么多輪的改革,效果如何?

反復(fù)頻繁的改革,固然是勤政的表現(xiàn),可能也意味著沒找到抓手。從效果來看,也并不令人滿意。多次改革以后,IPO“三高”(高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募)依然存在,新股上市后連拉十來個(gè)漲停板是常態(tài)。因?yàn)橛匈崯o賠,股民一窩蜂“打新”,好比買彩票,于是新股的中簽率還是很低。

一組簡單數(shù)據(jù),可以讓我們了解新股發(fā)行有多么瘋狂。從2015年11月30日最新一輪IPO重啟以來,截止2016年3月18日,滬深兩市共發(fā)行上市44只新股,集資總額191.19億元,最低市盈率17.72,最高市盈率22.99,平均市盈率22.07,平均中簽率0.16%,上市后平均連拉14個(gè)漲停板(漲停板打開之前的連續(xù)漲停數(shù)),上市后20天平均回報(bào)378.03%。回報(bào)如此豐厚,也難怪億萬股民會為“打新”狂。

效果不彰,說明改革沒抓住要點(diǎn)。癥結(jié)何在?我們不妨回頭再看層出不窮的文件。那么多輪改革,無非就是圍繞著定價(jià)、配售兩大環(huán)節(jié)。那么,到底是定價(jià)出了問題,還是配售出了問題?

都有問題?;蛘哒f,配售本來不是問題,因?yàn)槎▋r(jià)出了問題才成為問題。試問假若價(jià)格合理,有漲有跌,又怎么會有成千上萬倍的超額認(rèn)購呢?(幸虧是在網(wǎng)上排隊(duì),要是在現(xiàn)場排隊(duì),沒準(zhǔn)會發(fā)生大規(guī)模踩踏,人身安全都成問題。)

說到這,估計(jì)有人要反對了。他們會說上市企業(yè)資質(zhì)不好,不值那么多錢,發(fā)行價(jià)不能漲、不該漲。但事實(shí)是,即便“不值”,新股上市還是只漲不跌啊。既然如此,股民就不會計(jì)較什么價(jià)值投資,只管排隊(duì)申購了。

那么,新股為何只漲不跌呢?還不是因?yàn)槎▋r(jià)低嘛!只要價(jià)格足夠高,有“破發(fā)”的可能,股民自然會三思而后行。

看起來,定價(jià)機(jī)制要調(diào)整,讓市場來定價(jià),這是發(fā)揮市場作用的前提。對IPO定價(jià)的管制不放開,IPO的亂象很難消除。當(dāng)然與此同時(shí),要加強(qiáng)配套措施,強(qiáng)化信息披露,防止利益輸送等等,畢竟市場不是在真空中運(yùn)行的,從來都需要一套規(guī)則。但不能因?yàn)槭袌雠涮状胧┎煌陚?,就把定價(jià)這個(gè)主要功能給廢了。本末倒置,因噎廢食,說的好像就是這類情況。

最后,我們不妨細(xì)品一下十八屆三中全會的決議。“決議”說,“經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn),核心問題是處理好政府和市場的關(guān)系,使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用?!边@里強(qiáng)調(diào)的是“市場在資源配置中起決定性作用”,在此基礎(chǔ)上,“更好發(fā)揮政府作用”,而不是相反?!皼Q議”接著寫道,“著力解決市場體系不完善、政府干預(yù)過多和監(jiān)管不到位問題”。你看,“決議”完全清楚市場體系是不完善的,政府干預(yù)是過多的,同時(shí)合理的監(jiān)管是不到位的。

在IPO的語境下,十八屆三中全會決議要求的,其實(shí)就是要放開價(jià)格,讓價(jià)格機(jī)制發(fā)揮作用,讓市場決定買誰的股票,用什么價(jià)格買股票。至于要建立規(guī)則,防止欺詐,充分披露信息,防止利益輸送,那才是政府應(yīng)該管的事情,才是“更好發(fā)揮政府作用”。

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